（报告出品方/作者：湘财证券，蒋栋）

1、估值回落，政策边际缓和

1.1、医药板块表现居中，疫情受益表现优秀

2022 年受政策压制以及疫情导致的行业基本面下行等因素影响医药板 块整体表现较弱，截至 2022 年 12 月 18 日，医药生物行业报收 9439.72 点 下跌 21.50%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按涨幅由大到小 排名第19位，排名居中，跑赢沪深300指数1.00个pct。医疗服务报收9572.29 点，下跌 33.14%，跑输沪深 300 指数 10.65%。

医药子板块分化较大，医疗服务跌幅居前。2022 年受疫情管控叠加新医 改医保支出―腾笼换鸟‖大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上 来看，医药商业（+0.36%）、中药板块（-12.65%）涨幅居前，主要原因是防 疫政策优化后防疫药械需求大幅提升相关的药店、医药配送企业及中药抗疫 药品业绩受益；医疗服务（-33.14%）、生物制品（-30.06%）跌幅较大，其 中医疗服务跌幅居首，主要是受板块内医药外包服务相关公司受医药投融资 下滑及疫情下业务开展受影响，民营医院相关公司受全年疫情防控政策较严， 院端就诊受阻影响较大。

1.2、上市公司业绩好于医药工业，细分行业现分化

1.2.1、医药工业受疫情影响营收及利润双降

在复杂多变的经济形势和竞争加剧的市场环境下，随着医改的深化，医 保控费药品零加成、药品集中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行 业转型升级结构调整的不断深入，我国医药行业进入整体增速放缓的新常态。2020年受新冠疫情影响行业年初营收及利润出现负增长，之后逐步回升， 2022年我国多地疫情反复，对医药工业影响较大，根据国家统计局数据，2022 年 Q1-Q3 我国医药工业实现累计收入 20970.5 亿元，同比下降 2.2%，增速 低于全国工业整体收入增速10.4个百分点；利润总额 3203.8 亿元，同比下 降 29.3%，增速低于全国工业整体利润增速 27.0 个百分点。医药工业增速总 体虽然受疫情影响营收及利润出现下滑，但预计随着新冠疫情防疫政策优化， 医疗需求有望迅速恢复。

1.2.2、医药板块业绩稳定增长，医疗服务、医疗器械表现出色

2022 前三季度医药板块受疫情影响行业增速有所放缓，但上市公司业绩 显著优于医药工业整体水平。医药行业上市公司 Q1-Q3 实现营业收入 1.72 万亿元，同比增长 9.3%，实现归母净利润 1747.4 亿元，同比上升 7.5%，营 收及利润双增长。

2022 年前三季度各细分板块中医疗服务板块、医疗器械营收及利润增长 表现较为亮眼。从医药生物细分子行业看，2022 前三季度出现了一定的分化， 生物制品、医疗服务和医疗器械业绩表现突出，主要是由于疫情的加速推动， 尤其医疗服务板块中 CXO 行业新冠药 Paxlovid 订单兑现业绩，医疗器械板 块中 IVD（体外诊断）相关公司核酸检测和抗原自检兑现业绩推动行业营收 及净利的持续高速增长。

1.3、医改继续，政策边际缓和

1.3.1、三医联动下的医改继续

2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务》（以下简称《任务》），明确了 2022 年深化医改总体要求、 重点任务和工作安排。2022 年医改工作主要包括四个方面，即加快构建有序 的就医和诊疗新格局；深入推广三明医改经验；着力增强公共卫生服务能力；推进医药卫生高质量发展。同时围绕主要内容《任务》提出了二十一项具体 举措。

1.3.2、医改持续推进，新药研发热度继续

2022 年 1 月 30 日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会等九部门 联合印发《―十四五‖医药工业发展规划》。《规划》对过去医药工业领域存在的 问题进行了归纳并提出提出了具体目标，医药工业营收及利润、研发投入有 望稳健增长。―十四五‖发展目标医药工业营收入、利润总额年均增速保持在 8%以上，增加值占全部工业的比重提高到 5%左右；行业龙头企业集中度进 一步提高；全行业研发投入年均增长 10%以上；到 2025 年，创新产品新增 销售占全行业营业收入增量的比重进一步增加。

我们认为，医药工业营收及 净利润持续稳健增长将成为医药创新投入的重要支撑，在全行业研发投入年 均增长 10%以上的目标之下，预计医药工业企业对医药研发投入的积极性将 继续高涨，从而有利于创新产业链相关公司发展。此外，随着供需两端利好 创新药企业，国内医药企业近年来愈发注重研发创新，研发投入呈现高速增 长态势。随着越来越多的企业加入中国医药研发大军，越来越多的创新药从 临床前走进临床，2021 年临床登记数再创新高，达 3280 件，截至 2022 年 12 月 16 日临床试验登记数达到 3106 件，继续保持较高水平。

带量采购大环境下，创新研发热度继续。从国内近年药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现上升趋势，随着审 评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。2021 年受理 IND 1821 件（953 个品种），同比增长 79.23%；受理 NDA 65 件（45 个品种），同比 增长 18.18%。国内审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评 审批效率、鼓励研发创新。2021 年批准/建议批准创新药注册申请 1628 件（878 个品种），以注册 申请类别统计，IND 1559 件（831 个品种），同比增长 65.32%，NDA 69 件 （47）个品种，同比增长 130.00%，新药研发热情持续升温。

1.3.3、医保压力犹存，集采价格降幅趋于稳定

疫情影响医保收支增速下降，控费压力犹存。2011-2019 年基本医保收 支增速保持双位数，而 2020 年基本医保收支增速均为近十年最低，医保基金 收入增速显著降低主要是受疫情影响。截至 2022 年 9 月份，我国总体的医保 参保率稳定在 95%以上，人数达 13.6 亿人，比 2020 年底增加 967 万人，增 长 2.8%。2022 年 1-9 月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入 21491.18 亿元，同比增长 5.5%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出 17285.93 亿元，同比下降 0.5%，主要是去年同期有支付新冠疫苗及接种费用，本期相关支出大幅减少。基金累计结存 4.03 万亿，虽累计结存相比 2021 年有所上 升，但随着覆盖面的提升，且医保支出区域不平衡，医保支出的压力逐步增 加。

《2022 年政府工作报告》中要求继续推进药品和高值耗材集采、深化医 保支付方式改革、推动分级诊疗等将使得医保资金的支出继续优化，预计未 来医保局将继续通过医保谈判及时将新获批药品纳入医保，同时通过多种形 式的集中采购、DRG 等手段继续压缩医保不合理支出。医保控费有利于民营 医疗机构的发展及医药创新。

1.3.4、集采趋势不变，政策边际缓和

自从 2018 年的 4+7 城市带量采购开始后，目前带量采购已经进行了 7 次，前六批药品集中采购平均降幅 53%，2022 年 7 月 18 日第七批国采公布 中选结果共有 60 种药品采购成功，拟中选药品平均降价 48%，最高降幅高 达 92%，但集采平均降幅目前已经趋缓，仿制药集采的边际影响会大幅减弱。截止目前国家组织药品集中带量采购覆盖 294 种药品，重点公司的核心仿制 药几乎均已涉及集采，国家组织集采节约费用 2600 亿元以上。

集采趋势不改，但政策已边际缓和。2021 年 1 月，国务院办公厅发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》（国办发„2021‟2 号），从覆盖范围、采购规则、保障措施、配套政策、运行机制、组织保障等 多个方面提出指导意见，推动药品集采的常态化制度化开展。预计带量采购 作为医药服务供给侧改革的重要举措、药品招采的新手段，逐步扩大品种覆 盖或成必然趋势。

但随着集采的持续推进，目前政策也出现边际缓和的趋势。2022 年 8 月 24 日，国家医保局在对十三届全国人大五次会议第 8013 号建议的答复中表 示，在集中带量采购之外留出一定市场，为创新产品开拓市场提供空间。2022 年 9 月 3 日，国家医保局在对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复 中表示，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难 以实施带量方式。2022 年 9 月 9 日，冠脉金属支架国采接续存有涨价预期（以 首次国采最高价 798 元限价）据国家联采办官网 11 月 29 日发布的拟中选结 果，此次续约成功的产品提价幅度介于 5.30%至 75.69%不等。10 月以来， 福建牵头的 27 省电生理集采，均参考胰岛素国采、骨科脊柱国采设臵保底中 标价规则，降幅要求较为温和。

财政贴息贷款有望刺激医院医疗设备销售。2022 年 9 月 13 日，国务院 常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。支持 银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款，专项再贷款额度 2000 亿元以上， 中央财政为贷款主体贴息 2.5%，贴息后企业实际贷款利率不高于 0.7%。

9 月 15 日卫健委下发拟使用财政贴息贷款更新医疗设备的通知，根据迈 瑞医疗投资者交流信息，目前，从已了解的情况来看，卫健委规划司及其他 相关部门正在协商政策具体细则，预计将覆盖公立和非公立医疗机构，每家医院贷款金额不低于 2000 万。贷款使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康 复、科研转化等各类医疗设备购臵。按照浙江、江苏、安徽三省的上报情况， 十一黄金周期间已上报约 180 亿元的设备采购需求。以此类推，全国医疗设 备采购将涌现出数千亿级需求，医疗新基建有望持续发力，同时民营医疗机 构也有望借此机会提升医疗设备配臵水平。

虽然十年来医改取得了阶段性的成果，但可以看到，医保资金目前支出 增速大于收入增速，压力依然很大，带量采购常态化下医保资金未来支付结 构将进一步调整：将虚高药价部分压缩，转移到临床急需用药、医疗服务， 最大化医保资金使用效率。从边际变化看，自 2018 年开展集采以来，当前已经进行了七批药品集采， 覆盖 294 种药品，集采药品价格降幅趋缓，且政策明确表示创新药械临床使 用尚未成熟、难以实施带量采购，北京 DRG 支付也将兼具创新、临床获益、 且对 DRG 按病组支付标准有较大影响的创新药械及诊疗产品，可以独立于 DRG 付费模式之外等都已经表明集采当前已边际缓和且―创新‖仍是主旋律。

但撒网式的―伪创新‖未来将难以持续：经过六年的粗犷式研发投入，国内创新 药在取得成果的同时也出现了诸多问题如靶点过于集中，临床试验同质化内 卷等问题凸显。推动国内医药研发从伪创新，进一步走向真创新。而对于医 疗服务板块 CXO 相关公司的影响来看，我们认为创新的难度加大并不会打消 药企创新研发的热情，仿制药生命周期变短，带量采购常态化已经是不争的 事实，只是以后对药企创新提出了更高的要求，这时候反而是更能凸显出 CXO 龙头公司对医药创新的价值。

2、CXO持续高景气，CGT CDMO再添看点

2.1、医药研发投入稳健增长，医药外包渗透率继续提升

2.1.1、全球研发投入继续保持稳健增长

根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年至 2021 年，全球医药市场的研发投 入规模从1,651亿美元增长至2,241亿美元，复合年增长率为7.9%，预计2025 年将达到 3,068 亿美元，复合增长率为 8.2%（2021E-2025E），2030 年将达 到 4,177 亿美元，期间复合增长率为 6.4%（2025E-2030E）。

2.1.2、中国研发投入增速高于全球

在带量采购仿制药承压的大趋势之下，创新药生命周期变短，药企只有 通过加大研发投入实现产品快速迭代方能立于不败，中国 2017 年至 2021 年 的研发投入支出总量规模从 143 亿美元增长至 290 亿美元，年复合增长率达 到 19.4%，2017 年至 2021 年我国医药投入支出的全球占比也从 8.6%扩大至 13.0%。预计未来仍将以远高于全球研发开支增长率的增速保持快速增长， 2021 年至 2025 年和 2025 年至 2030 年相应的年复合增长率达 13.1%和 10.0%，预计中国医药市场研发投入在 2025 年达到 476 亿美元，2030 年达 到 766 亿美元。全球及中国医药研发投入稳健增长将为 CXO 行业发展提供持 续动力。

2.1.3、研发外包渗透率继续提升，中国外包份额占比扩大

伴随着全球及中国医药研发投入的不断提升，中国 CRO 外包比例呈现上 升趋势且增速快于美国，并在未来 5 年仍将保持更快增长趋势。据弗若斯特 沙利文数据，2021 年中国 CRO 外包率达到 39.6%，预期到 2026 年整体外 包率将达到 52.2%。2021 年美国 CRO 外包率达到 50.3%，预期到 2026 年 整体外包率达到 60.5%。

由于中国相较发达国家具备较强的人力成本优势，近年全球医药外包市 场需求继续快速向中国转移，2016 年中国仅占全球医药外包产业的 6%，至 2021 年，中国市场预计迅速上升至 12%，预计至 2026 年预计有望进一步提 升至 22%，与美国市场的占比差距日益缩小，快速提升全球市场占比。

2.2、CXO业绩保持较高增速，成长确定性强

2.2.1、CXO板块继续保持较快增长

2022 年 Q1–Q3CXO 板块继续呈现营收及利润的较高增速，显示产业景 气度持续，尤其布局后端 CDMO 业务的相关公司在新冠药 CDMO 业务刺激 下营收及利润增速表现突出，如具有代表性的公司博腾股份（2022Q1-Q3 营 收+157.0%，归母净利+337.4%）、凯莱英（2022Q1-Q3 营收+167.2%，归 母净利+291.6%）、药明康德（2022Q1-Q3 营收+71.9%，归母净利+107.1%）。

2.2.2、人员持续扩张表明产业对成长充满信心

伴随业务的扩张，近年国内医药行业人力资源优势为 CXO 企业发展提供 了坚实后盾，分析主要头部公司，药明康德人员由 2015 年的 9291 人，增长 至 2021 年底的 34912 人，年复合增长为 24.7%；临床 CRO 代表公司泰格医 药公司人员由 2015 年的 1845 人扩充至 2021 年的 8326 人，年复合增长为 28.6%；CDMO 代表企业凯莱英人员由 2016 年的 2040 人增长至 7126 人， 年复合增长为 28.4%。2022 年上半年主要 CXO 公司人员数相比 2021 年底 仍呈现快速上升趋势。

2.3、细胞基因治疗CDMO再添看点

2.3.1、细胞基因治疗技术前沿、工艺与传统药物差异大

基因治疗的优势在于在基因层面从根治愈疾病。基因治疗的核心在于精 准打击了疾病根源——异常 DNA，是一种根本性的治疗策略。如同小分子药 物、抗体药物引领生物医药的前两次产业变革，基因治疗将引领生物医药的 第三次产业变革；参照 2002 年首个全人源单抗药物阿达木单抗（商品名：修 美乐）上市后，全球大分子药物领域开启了 20 年的高速发展并仍保有较大增 长潜力，基因治疗领域自 2017 年若干里程碑 CAR-T 产品上市后进入快速发 展阶段，并有望在未来 15-20 年成为主要的创新药类别之一。

和传统药物 CRO 相比，基因治疗 CRO 除同样提供药理药效学研究、药 代动力学研究、毒理学研究和临床研究阶段的相关服务外，还包括：1、目的 基因的筛选、确认与功能研究；2、针对目的基因的模型构建；3、载体选择 和构建。目前，基因治疗上市药物还较少，成熟开发经验不多，且鉴于基因 治疗的特点，其临床转化与生命科学基础研究关联紧密，需深入解析基因功 能，故基因治疗 CRO 服务现阶段多集中于临床前及更早期研究阶段，所服务 客体为科研院所和新药公司的基因治疗先导研究。

基因治疗 CDMO 提供临床前研究阶段、临床研究阶段、商业化生产阶段 的相关生产服务，其中临床前研究阶段主要包括生产用材料研究、制备工艺 开发与过程控制、稳定性研究、质量研究与控制等服务；临床研究阶段主要 包括临床用产品 GMP 生产服务；商业化生产阶段主要包括商业化 GMP 生产 服务。此外，CDMO 还提供化学，制造和控制（CMC）服务用于支持产品临 床研究和上市申请。相比小分子和大分子制药，基因治疗由于复杂的技术机 制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验、差异化的适应症药物用量，更加依赖于 CDMO 服务；新药企业若自建 生产线，将面临产能利用率低、设备灵活性不足等问题，且工艺的转移、验 证将带来较高成本，故客观上大幅提升了 CDMO 业务的稳定性和持续性。

以细胞治疗为例，细胞基因治疗工艺复杂：细胞治疗涉及质粒、病毒和 细胞三部分生产工艺，涉及复杂的生产体系和严格的质量控制体系，例如菌 株库、细胞库、毒株库建库工艺，大规模大肠杆菌发酵工艺，细胞培养工艺， 病毒收获和纯化工艺、无菌工艺，制剂灌装等重要工艺。发展时间短：2017 年 FDA 批准首个 CAR-T 产品上市，2021 年中国 NMPA 批准首个 CAR-T 产 品上市，行业内缺乏产业经验。人才要求高：行业需要具备良好技术、工艺 背景和丰富生产管理经验的复合型人才。

2.3.2、较多依赖CDMO产业化服务，生产外包渗透率高于传统药物

根据 ARM 报告、弗若斯特沙利文分析，截至 2020 年 12 月 31 日，全球 约 500 家基因治疗公司中，79.1%的基因治疗公司为初创公司；据 J.P.Morgan 统计，基因治疗外包渗透率超过 65%，远超传统生物制剂的 35%。2021 年， CRB 对 150 家基因治疗企业的调研显示，仅 23%的企业选择完全自主搭建产 线，绝大多数企业选择完全（20%）或部分（57%）外包给 CDMO 生产。究 其原因，药企选择 CDMO 外包的主要原因是缺少 GMP 产能（占 54%），另 外 18%和 12%的企业从研发成本和研发周期角度考虑。此外，根据 CRB 调 查，高达 81%的公司表示未来 5 年可能发生研发技术的更换，而 FDA 要求产 品申报 IND 时必须明确生产工艺，一旦有重大变更需重新申报，因此 CDMO 为药企提供了多样化工艺的灵活选择，避免了药企由于技术变更导致的生产 工艺变更的转换成本。

2.3.3、产业发展火热，CDMO领域未来空间大

基因治疗赛道最受资本青睐。CGT 领域未来空间巨大，有望引领第三次 医药革命，据中国 CGT 领域融资交易情况显示，2020 年度 CGT 领域融资总 金额约为 126 亿美元，2016 年至 2020 年复合年增长率达到 59.3%。2020 年 IPO 和私募基金金额显著增加。预计未来整个医药投融资市场仍会保持较 高活跃度，CGT 领域的资本投入仍会增加，资本注入也将推动 CGT 产业发 展。从 2022 年 H1 投融资情况看基因治疗赛道最受资本青睐，免疫细胞治疗 热度也处于第二梯队。

大量基因治疗药物研发进入临床。在技术、资本和政策的驱动下，全球 基因治疗行业快速升温，大量基因治疗药物研发进入临床阶段，并自 2015 年 起呈现爆发式增长。根据 ASGCT（AmericanSociety of Gene+Cell Therapy， 美国权威的细胞和基因治疗协会）的数据，截至 2021 年底，全球累计在研基 因治疗临床试验超过 1745 项。根据 Lonza 预测，未来 3-5 年有望看到细胞 和基因疗法药物进入大规模上市期，到 2025 年全球会有 70-90 个细胞和基因 疗法药物获批上市。2021 年，基因治疗领域药物开发项目数超过 1745 个， 70%属于临床前，26 个项目处于临床 III 期；据 FDA 在 2019 年的声明，预 计到 2025 年，FDA 每年将会批准 10-20 个基因治疗产品，细胞基因治疗产 业发展前景将长期向好。

中国 CGT 临床试验数量爆发式增长，数量仅次于美国，有望弯道超车：在国家利好政策的推动下，CGT 行业将迎来快速发展阶段。据弗若斯特沙利 文数据，自 2015 年开始，中国 CGT 疗法的临床试验数量增长快速。2015 到 2020 年间，累计开展了约 250 项 CGT 临床试验，已成为数量仅次于美国 的地区，年复合增长率超过 60%，位列全球第一。目前，中国正在开展的 CGT 临床试验约 100 项，涉及大小公司约 80 家。2016 年至 2020 年，全球基因治疗 CRO 市场规模从 4.0 亿美元增长至 7.1 亿美元。随着基因治疗行业的快速发展，未来全球基因治疗 CRO 市场规 模将持续稳步增长，预计于 2025 年增至 17.4 亿美元。2016 年至 2020 年， 中国基因治疗 CRO 市场规模从 1.7 亿元增长至 3.1 亿元，预计将于 2025 年 增至 12.0 亿元。

全球基因治疗 CDMO 行业处于快速发展阶段。2016 年至 2020 年，市场 规模从 7.7 亿美元增长到 17.2 亿美元，年复合增长率达 22.4%；预计到 2025 年，全球基因治疗 CDMO 市场规模将达到 78.6 亿美元，2020 年至 2025 年 的年复合增长率将上升至 35.5%。国内基因治疗 CDMO 行业经过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。2018 年至 2022 年，CDMO 市场规模从 8.7 亿元增长到预计 32.6 亿元，年复 合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿元，2022 年至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。

基因治疗 CRO/CDMO 领域的公司主要包括全球性公司包括 Lonza、 Thermo Fisher、Oxford BioMedica、Catalent、Charles River、药明康德子 公司无锡生基医药等，国内具有代表性的公司和元生物、金斯瑞生物科技子 公司蓬勃生物、康龙化成、博腾股份子公司博腾生物等，第二梯队的赛诺生 物、云舟生物等。CGT CMO/CDMO 行业集中度相对较高，以 2020 年为例前四大公司市 场占比接近 60%：海外第一梯队：包括 Catalent、Lonza。其中 Catalent 是 全球最大的 CGT CMO/CDMO 市场参与者，CGT CDMO 市场占有率达到约 29%。海外第二梯队：包括药明康德(无锡生基医药 WuXi ATU)、Oxford Biomedica，占据约 9%市场份额。国内市场方面，药明生基以 55.86%的市 占率占据半壁江山，其次为和元生物（7.7%）、金斯瑞（3.1%）。建议关注积 极布局细胞基因治疗 CDMO 的相关公司。

3、民营医疗服务：疫后复苏关注专科民营医院

2022 年民营医疗相关公司受疫情影响停诊、停业限流情况时有发生，展 望 2023 年，疫情防控优化调整后，线下医疗有望迎来快速恢复，建议关注具 有品牌优势，具备标准化扩张基础的民营眼科、口腔等专科医疗服务龙头。

3.1、疫情反复阶段性影响，防疫优化需求有望反弹

3.1.1、2022前三季度受疫情管控影响大

2022 年疫情反复且总体管控较 2021 年更严格，部分医疗服务项目开展 受阻影响到短期基本面，尤其是牙科、眼科等相关消费方向的项目在客流层 面受到了较大的冲击，较大程度影响了民营医疗机构的运行，导致部分公司 业绩承压。代表性的公司如国际医学（2022Q1-Q3 营收-6.5%，归母净利 -30.8%）、爱尔眼科（2022Q1-Q3 营收+12.5%，归母净利+17.6%）、通策医 疗（2022Q1-Q3 营收+0.14%，归母净利-16.9%）。

健康意识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防 措施是推升就诊人次不断提升的重要因素，全国诊人次已从 2016 年的 79.32 亿人次增长至 2019 年的 87.20 亿人次，期间复合增长率为 3.2%。疫情影响 2020 年中国医院门诊量和住院人次大幅下滑，2021 年医疗服务数据大幅反 弹，但 2022 年初以来的疫情继续对医疗服务形成较大压制。

3.1.2、疫情管控不断优化，医疗服务复苏在望

进入 12 月份以来，全国多地优化调整疫情防控相关措施涉及核酸、出行、 就医等如：不开展常态化检测实行愿检尽检，乘坐公交地铁不再查验核酸阴 性证明，通过药店购买―四类‖药品人员不再要求核酸检测和赋码促检。二十条 和新十条出台标志疫情管控向常态化迈进。2022 年 12 月 26 日疫情联防联控 机制综合组印发《对新型冠状病毒感染实施―乙类乙管‖总体方案的通知》，安 排自 2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施―乙类乙管‖。预计随着近 期疫情防控政策的持续优化，民营医疗服务的诊疗需求也有望快速恢复。

3.2、老龄化下民营医疗服务成长性好

3.2.1、老龄化程度继续加深推动医疗需求增长

2021 年 65 岁以上老年人占比为 14.2%，比 2020 年上升 0.7pct，老龄 化程度进一步加深。老龄化提升医疗服务需求，根据《2020 年中国卫生健康 统计年鉴》，2018 年调查地区居民 55-64 岁、65 岁以上人群两周就诊率分别 为 32.7%和 42.6%，显著高于 55 岁以下人群，人口老龄化将显著提高医疗服 务需求，老龄化及就诊需求推动医院门诊量及住院人次稳定增长。

3.2.2、消费型治疗支出占比逐年上升

可支配收入的增长及健康意识的提高，促使医疗市场由疾病驱动的市场 （即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务以积极改 善生活质量）。根据弗若斯特沙利文报告，中国消费型医疗服务的总市场规模 由 2015 年的人民币 3,191 亿元扩大至 2020 年的人民币 8,838 亿元，年复合 增长率为 22.6%。2021 年至 2025 年，预期将以 22.9%的年复合增长率加速 增长，到 2025 年底达到人民币 23,930 亿元。

3.2.3、社会办医比例稳中有升，民营医疗的成长大势所趋

2015-2021 年，我国民营医院数量由 14518 个上升至 24766 个，年复合 增长达到 9.31%，2014-2019 年间民营医院营收规模由 1617 亿元上升至 10186 亿元，年复合增长达到 20.21%。我国社会办医比例长期上升的趋势，其背后的底层逻辑一方面在于医疗服务供给的缺口仍旧巨大，尤其在老龄化 大背景下，公立医疗虽然大而强但仍有涉及不到的地方需要资本的力量加以 补充，另一方面，民营医院创收的复合增速要远高于数量的复合增速，证明 民营医疗行业长期内生增长也有所保障，其背后是医疗质量的提升和医疗需 求的释放。因此，我们认为待疫情扰动消除后，民营医疗服务仍旧有望维持 较快增长，行业成长的确定性高。

3.3、政策友好，眼科、口腔等市场空间大

3.3.1、政策鼓励社会办医方针不变

在长期指导性文件―健康中国 2030‖中规划未来应优化多元办医格局，利 于社会资本进入医疗服务行业，优化多元办医格局。目前行业政策和竞争格 局一方面鼓励高质量的社会机构积极投入办医的行列，另一方面将继续加强 医疗机构的监管，有利于提升社会力量办医的品种，也将从根本上改变社会 对民营医院的―负面‖看法。

从 2021 年的政策文件来看，国家层面鼓励社会办 医的政策方向不变；从十部委联合发布的《关于促进社会办医持续健康规范 发展的意见》、人大通过的立法《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》 等政策高度来看，支持社会办医是已经奠下基调的发展方向。与此同时，继 2021 年《深化医疗服务价格改革试点方案》出台之后，各省市陆续发布医疗 服务价格调整目录，带来不同程度的医疗服务价格调升，带来政策边际改善 的利好信号。2022 年 5 月国务院办公厅印发的《深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务》再次明确支持社会办医持续健康规范发展，并支持社会办 医疗机构牵头组建或参加医疗联合体。社会办医是我国医疗的重要补充，有 利于提高群众就医的可及性，国家对社会办医的支持态度是一贯的，在新医 改形势下民营医院发展也将迎来新机遇。

3.3.2、眼科医疗服务日趋集中，民营机构发展动力强劲

眼科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化趋势：眼健康是国民健康的 重要组成部分，随着各类电子产品，尤其是近距离观察类电子产品的大规模 普及应用、人们工作生活压力加大，我国眼科疾病发病率呈现上升趋势，眼 病已严重影响人们的身体健康。根据弗若斯特沙利文，2019 年我国眼科医疗 机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%；其中，民营眼科医疗机构的门 诊就诊次数由 2015 年的 2260 万人次增加至 2019 年的 3530 万人次，CAGR 为 11.8%。

眼科医疗服务规模在近年来实现快速提升，由 2015 年的 730 亿元提升 至 2019 年的 1275 亿元，并预计于 2024 年提升至 2231 亿元。相比公立医 院眼科，民营医院购臵医疗设备便捷，不需要层层审批，故往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。预 计未来眼科医疗服务将呈现连锁化、集中化、差异化趋势（如屈光手术、屈 光性白内障、高端视光业务）。建议关注已经形成一定品牌优势，具备全国化 布局的龙头公司。

3.3.3、口腔医疗服务兼容健康和美学概念，市场增速快空间大

随着人们经济生活、消费水平的提高，口腔医疗需求开始呈现多元化的 特征，保健、美学修复、就医体验、医疗环境等因素变得日益重要。近年来， 人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求 不断增长。根据卫生统计年鉴，2019 年我国口腔专科医院就诊人次达到 4498 万人次，同比增长 12%，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019CAGR 为 10%。中国口腔医疗服务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口 腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年市场 规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率 19.9%继续 增长，于 2025 年达到人民币 2,998 亿元。

种植牙价格专项治理政策落地，政策温和体现劳务价值。9 月 8 日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格 专项治理的通知》，《通知》明确，口腔种植体将进行集采，牙冠进行竞价挂 网，种植牙医疗服务进行价格调控。2022 年 1 月，国务院常务会议决定，逐 步扩大高值医用耗材集采覆盖面，明确要求将群众关注的种植牙纳入集采范 围。5 月，九部委联合印发《2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之 风工作要点》，部署―规范牙科医疗服务和耗材收费‖。此次决定开展口腔种植 医疗服务收费和耗材价格专项治理是口腔医疗降价工作的继续推进，目的是 挤掉种植牙价格水分，此前市场已有预期。

此次通知最终将三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标确定 为 4500 元，允许经济发达、人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务 价格调控目标，放宽比例不超过 20%；国家口腔医学中心/口腔种植专业列入 国家临床重点专科的医疗机构可以放宽 10%；口腔种植成功率高，公开服务 质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可以放宽 10%，且三种情形可以 进行叠加。放宽幅度以调控目标 4500 元为计算基准，同时涉及多种放宽情形 的，分别计算后加总，例如同时涉及前面三种的情况，调控目标放宽额度 =4500×（20%+10%+10%）=1800 元。

《通知》显示各省份公立医疗机构单颗常规种植为例，医疗服务部分的 平均费用超过 6000 元，一些省市费用超过 9000 元。我们认为，以以往 6000 元的平均费用来看，按 4500 元服务费用计算此次降幅目标为 25%，价降幅 温和，体现了技术劳务价值、技术水平、风险程度以及资源稀缺性。随着种 植牙集采的推进，整体种植牙治疗费用的下降将有望提升患者治疗意愿从而 提高种植牙的渗透率；种植牙市场分散 80%是民营机构且体量较小，种植牙 集采降价之后，患者对价格敏感性将降低，具有品牌及规模化优势的龙头民 营口腔连锁机构有望实现以价换量抢占市场。

4、体外诊断：常规检测疫后恢复，抗原检测需求旺盛

4.1、行业特点：增速快、外资占比大、内资集中度低

4.1.1、IVD行业增长快，长期发展动力充足

中国 IVD 行业的增长速度约 18％，远高于全球不到 5%增速的水平。同 时未来发展动力充足，随着老龄化、城镇化、医保支付能力增强、分级诊疗、 保健意识增强等需求端因素的推动，以及技术进步升级、新项目临床开展、 原辅料自给升级等供给端能力的提升，中国 IVD 未来 5-10 年，仍将保持 15% 以上的年复合增速。中国体外诊断市场规模从 2015 年约人民币 427.5 亿元增 长至 2019 年约人民币 805.7 亿元，期间年化复合增长率达到 17.2%。预计至 2030 年，中国体外诊断市场规模将增长至人民币 2,881.5 亿元，在全球市场 中的占比提升至 33.2%，成为最大的体外诊断产品消费国。

4.1.2、外资占比仍大，国内企业多为小且散

在全球市场和中国市场都呈现―5+x‖的市场格局，五大国际巨头罗氏、西 门子、丹纳赫、雅培、赛默飞占比在 50%以上。仅罗氏一家企业占比约 22%。国内企业呈现―小和散‖的状态，国内仅 10 家左右企业在国内市场占比超 1%， 占比最大的迈瑞医疗约为 3.1%。且国内企业在相对低端的生化诊断领域占比 较高。在化学发光和 POCT 这些中高端技术方面具有较大的进口替代空间。

4.1.3、细分领域发展分化明显

随着 IVD 产业技术升级，中国市场 IVD 不同细分领域发展有较大差异， 生化诊断和免疫诊断中的酶联免疫等中低端产品增速较低，而化学发光， POCT 和分子诊断等高技术产品维持高增速。

4.2、疫后诊疗恢复，看好中高端领域细分技术

在院端诊疗需求总体恢复趋势之下，IVD 直接收益。截至目前，我国的 生化诊断已基本摆脱国外掣肘，国产化进程基本完成;而新冠肺炎疫情的蔓延又激发了 POCT(即时检验)技术的大量需求，使其成为了新的蓝海市场。IVD 中游市场高端领域产品主要集中在基因芯片、基因测序、流式细胞仪等产品；中高端集中在化学发光分析仪、核酸检测、POCT 等；低端产品主要集中在 普通酶联免疫产品、手动生化分析仪等。

我国 IVD 技术经历了传统化学反应，酶催化反应，免疫诊断和分子诊断 的发展历程，逐步向灵敏度高，特异性强，检测速度快和低成本的方向迅速 发展。目前放射免疫处于衰退期，化学发光免疫、分子诊断相关的基因测序、 基因芯片、PCR 处于成长期。我国 IVD 细分领域的化学发光技术为主流技术，市场增速达 20%以上， 代表新型技术的分子诊断和 POCT 增速也超 20%，酶联免疫技术正在被逐渐 替代，已进入了负增长。在 IVD 中游领域我们建议从产业技术周期及细分领 域成长性综合考虑重点推荐化学发光、POCT、分子诊断领域的 PCR 三大方 向，此外 IVD 产业链下游领域我们建议关注 ICL 领域。

4.3、新冠刺激板块公司快速成长，下半场关注抗原检测

在新冠疫情之下，核酸检测的常态化以及居家抗原检测获批普及促使相 关公司在 2022 年业绩表现出众。产业链下游 ICL 受益于新冠检测需求，业绩表现靓丽。2022 年 Q1-Q3 迪安诊断、金域医学、兰卫医学继续受益于新冠检测需求营收增长分别为67.4%、41.7%、143.9%，归母净利增长分别为 96.9%、46.4%、119.5%。

DRGS 政策为 ICL 行业发展提供良机。近年国家出台多向政策加快推动 按病种付费，在按病种费用总额确定的情况下，医院检验中心由之前的创收 中心变为成本中心，从而在控费压力之下公立医院更倾向于把检验项目外包 给第三方。ICL 通过集约化管理，充分发挥其规模化优势，具备成本优势。在 医保控费推行 DRGS 大趋势下，ICL 有望迎来加速发展。

疫情逐步放开，居家抗原检测有望替代核酸：要做到新冠疫情的有效防 控，前提必须做好新冠感染的检测，目前主要基于分子学（遗传物质）和免 疫学（蛋白质）形成两大检测路径，分子学中的 RT-PCR 由于灵敏性和特异 性很高，成本适中，已成为新冠感染判定的金标准，而基于免疫学的新冠抗 原的检测虽然灵敏性不及 PCR，但特性和 PCR 比相差不大，且检测出结果 的时间较快（自测产品普遍 15~30min），成本也低，比较适合做新冠阳性患 者的筛查。

目前，美国 CDC 已经把新冠抗原检测结合核酸扩增技术作为筛查的重要 手段，且 WHO、ECDC 也已经认可抗原快速检测的作用。如果后续疫情进一步流感化，全球更多地区有望接受抗原检测。抗原检测对实验室要求低，可 用于筛查，适合基层医院大规模筛查，检测速度快，有一定漏检率。OTC 家 用自测产品出现以后，逐渐得到欧美国家的认可。

5、2023投资展望：估值优势明显，疫后复苏可期

5.1、高位回落，已具估值优势

截至 2022 年 12 月 18 日，医药生物板块 PE 估值由近一年最高 35.06X 回落 至 24.60X，已处近十年底部位臵。医疗服务板块 PE 为 30.32X，近一年 PE 最大值为 69.95X，最小值为 29.20X，目前约位于近一年的底部水平。从近 10 年来看，医药行业估值处于历史较低水平，截至 2022 年 12 月 18 日，申万医药生物行业市盈率 TTM 为 24.60 倍，位于历史分位 5.70%。从申万二级行业来看，大部分细分行业也处于估值较低水平，医疗服务、医 疗器械和生物制品的市盈率分位较低，为 0.35%、1.67%和 6.86%。

5.2、疫后复苏，三大主线优中选优

医药创新继续，2023 年随着疫情防控优化 CXO 相关公司与下游客户商 业活动将逐步修复，且随着疫情防控优化市场―创新‖产业链热度有望重启；2022 年我国多地疫情反复，较大程度影响了民营医疗机构的运行，预计随着 疫情防控政策逐步优化，疫情退潮社会运行恢复正常之后民营专科诊疗需求 将迎来反弹；疫后医院诊疗恢复，院端体外诊断（IVD）需求有望回暖，随着 防疫政策优化居家抗原检测将成为常态且常规医疗恢复也将为行业成长注入 动力。综上，我们维持对 IVD&医疗服务行业的―增持‖评级，建议在以下三大主 线中优选细分方向：

1、创新产业链 CXO：重点关注临床 CRO 龙头与布局细胞基因治疗的后端 CDMO 公司；2、民营专科医疗服务：重点关注受益于―消费‖复苏的口腔医疗、眼科等专科 医疗服务龙头公司；3、IVD 产业链：重点关注受益于诊疗恢复的化学发光、POCT、分子诊断 PCR 相关公司及产业链下游 ICL。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）